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Analyse du USDT (Tether) et des risques qui lui sont associés

26 mai 2022

USDT (Tether) and its risks
Matteo Bonato DeFi Risk Analyst

Matteo Bonato

DeFi Risk Analyst

Quiconque s’intéresse aujourd’hui de près ou de loin aux cryptomonnaies vous le dira : les dernières semaines ont été plus qu'épouvantables. Les prix ont chuté, et deux stablecoins ont “depeg”, ce qui signifie qu’ils ont perdu leur valeur et donc leur indexation monétaire. Ces éléments, ainsi que d’autres facteurs, ont provoqué un crash du marché, et nous peinons encore à récupérer de celui-ci. Cette volatilité récente a cependant permis de mettre en lumière deux points :

  1. Les stablecoins ne sont pas sans risques (certains en comportent plus que d’autres).
  2. La plupart des investisseurs ne sont pas au courant de ces risques.

Du fait de ce manque d’informations, beaucoup ont perdu énormément et doutent désormais de la stabilité des cryptomonnaies adossées à des devises fiat.

Chez SwissBorg, nous voulons protéger nos utilisateurs et leur permettre d’investir efficacement et intelligemment dans les cryptoactifs, et nous pensons donc qu’il est crucial d’éduquer au maximum notre communauté au sujet des risques liés aux stablecoins (ou tout autre token). Nous le faisions déjà bien avant ce crash, et continuons sur notre lancée.

Le mois dernier, par exemple, nous avons publié un article sur les risques liés au UST et aux stablecoins en général. Avant cela, nous avions évoqué plusieurs sujets, y compris les différences entre le USDC et le USDT.

Dans le présent article, nous analyserons le  USDT (Tether), le stablecoin qui affiche la capitalisation la plus importante, de 74 149 779 864 de dollars à l’heure où nous écrivons ces lignes. Si vous désirez en apprendre plus sur le USDT, ses fondateurs, son processus de création, les risques qui lui sont liés et bien plus encore, alors n’hésitez pas à parcourir notre article !

Qui a créé le USDT ?

Derrière ce stablecoin, le plus utilisé du marché, se cache une entreprise, dont le nom est Tether Holdings Ltd.

Si peu d’informations sont disponibles à propos de Tether Holdings Ltd, nous savons cependant qu’il s’agit d’une société privée à responsabilité limitée dont le siège se situe dans les îles Vierges britanniques et dont la mission est de permettre la conversion des dollars US en une version virtuelle/crypto de ceux-ci, les USDT.

Les USDT sont créées de la manière suivante chez Tether Holdings Ltd :

  1. Un investisseur veut convertir ses dollars en USDT.
  2. Tether Holdings Ltd, en échange d’un transfert de, par exemple, 100 dollars, envoie au portefeuille de cryptomonnaies dudit investisseur un montant équivalent de USDT.
  3. En théorie, Tether Holdings Ltd garde ensuite la somme versée en dollars et peut ainsi la rendre à l’investisseur dès lors qu’il voudra transformer ses USDT en dollars.
  4. Tant que l’investisseur dispose de 100 USDT dans son portefeuille de cryptoactifs, il sait qu’il pourra s'adresser à tout moment à Tether Holdings Ltd pour récupérer une somme identique en dollars.

Ceci permet l’indexation du USDT au dollar US.

Le rôle du USDT (et des stablecoins en général)

Malgré la popularité d’envergure dont jouissent les stablecoins, beaucoup doutent de leur utilité. Les investisseurs se demandent fréquemment pourquoi, dans le monde décentralisé des cryptomonnaies, il serait intéressant de voir ses actifs reliés à une monnaie centralisée telle que le dollar.

Une réponse précise à cette question nécessiterait qu’on lui consacre un article entier, et nous ne vous proposons ici qu’une brève explication de l’utilité du USDT et des stablecoins en général :

  • Les stablecoins permettent de faciliter les échanges des tokens dont le prix est en dollars sans qu’il n’y ait besoin d’avoir recours aux banques. Ceci est très utile, puisque les banques ont souvent peur de s'engager avec des entreprises de cryptoactifs (par exemple les plateformes d’échange), en particulier celles situées à l’étranger, auxquelles elles refusent l’ouverture d’un compte.
  • Les stablecoins tels que le USDT sont utilisés par les traders de cryptomonnaies qui veulent investir leurs fonds via des plateformes d’échange de cryptoactifs et acheter et vendre rapidement sans payer les frais élevés de conversion en dollars US.
  • Les stablecoins sont publics, internationaux et accessibles 24/7 pour quiconque a la possibilité d’accéder à Internet. Ils peuvent être transférés de manière rapide, bon marché et sécurisée.
  • Le prix des cryptomonnaies est souvent donné en dollars, et il s’agit de la monnaie de base pour les acheter et/ou les vendre.

Les risques liés au USDT

Nous avons désormais expliqué qui a créé le USDT et pourquoi il est intéressant de l’utiliser. Maintenant, nous allons aborder les risques qui y sont liés. En pleine connaissance de ces risques, vous pourrez ensuite décider si cet actif correspond à votre profil d’investissement et reconnaître, dans l’éventualité où il se produirait, un crash du USDT.

Réserves

Le mécanisme de création du USDT en échange de dollars US créé par Tether Holdings Ltd est ce qui permet à la société de générer ce qu’elle appelle ses “réserves”. Ces réserves assurent l’indexation du USDT au dollar US.

L’affirmation originelle de Tether Holdings Ltd était que chaque Tether était adossé au dollar pour un ratio de 1 pour 1, et que ceci était assuré par les réserves monétaires de la société.

En février 2019, Tether Holdings Ltd a très légèrement changé cette déclaration, pour affirmer que si chaque Tether était bien 100% soutenu par sa réserve, ce n’était pas seulement via des fonds de devises fiat tels quels mais parfois sous formes d’autres actifs et de remboursements de prêts qui lui sont dûs, prêts qui sont attribués à des tiers, qui peuvent être des entités affiliées, par Tether Holdings Ltd.

Ce changement de déclaration a permis de mettre au clair un élément : Tether Holdings Ltd prête l’argent qui constitue ses réserves, et il existe donc un risque potentiel.

Nous disposons de peu d’informations sur la composition exacte de ces réserves, et il est compliqué de déterminer exactement de quel type de prêt, de métal précieux et de quel fonds il s’agit si nous nous en référons uniquement à la description qu’en fait Tether Holdings Ltd :

Distribution des réserves
Distribution des réserves

Cette image représente la distribution des réserves :

  • Other investments (including Digital tokens) > Autres investissements (y compris les tokens numériques)
  • Secured Loans (None To Affiliated Entities) > Prêts sécurisés (dont aucun n’est attribué à des entités affiliées)
  • Corporate Bonds, Funds & Precious Metals > Obligations d’entreprises, fonds et métaux précieux
  • Cash & Cash Equivalents & Other Short-Term Deposits & Commercial Papers > Argent liquide, équivalents et autres dépôts à court terme, et billets de trésorerie.

Il n’est fait aucune mention des banques qui détiennent ces réserves

De plus, le premier audit de Tether Holdings LTD n’a été réalisé qu’en février 2021 par une entreprise inconnue des îles Caïmans, qui a agit en tant qu’auditeur indépendant.

Liquidité

Par suite du crash du UST, Tether Holdings Ltd a dû faire face à une vague de rachat massive, et les investisseurs ont voulu récupérer pour environ 9 milliards de dollars en échange de leurs USDT.

Ceci a eu d’importantes conséquences sur la capitalisation du USDT.

Capitalisation du USDT
Capitalisation du USDT

En plus d’une chute de la capitalisation, ces rachats ont provoqué une perte d’indexation temporaire pour le USDT, qui a “depeg” entre le 11 et le 13 mai 2022. Le stablecoin n’a toujours pas complètement récupéré de cet évènement et beaucoup remettent en cause sa liquidité.

Ratio USDT/USD lors du crash UST/LUNA
Ratio USDT/USD lors du crash UST/LUNA

Évaluation de la liquidité

L’état de la liquidité du USDT n’est pas très clair, et nous décidons donc d’analyser plus en détails les dernières déclarations financières de Tether Holdings Ltd (qui ont été émises le 31 mars 2022) pour établir un calcul, après bien sûr avoir retiré les 9 milliards de dollars “perdus” en rachats.

D’après ces déclarations, les réserves de Tether Holdings Ltd sont composées de :

  • prêts sécurisés;
  • d’obligations d’entreprise, de fonds et de métaux précieux;
  • d’argent liquide et d’équivalents;
  • d’autres investissements.

Impossible de savoir ce qui se cache exactement derrière ces “autres investissements”, et nous ne pouvons que supposer qu’il s’agit notamment d’actifs numériques. Ceci signifierait que la seule liquidité disponible dans l’immédiat proviendrait de leurs réserves en “argent liquide et/ou équivalent”.

Nous avons analysé le pourcentage de la composition en “argent liquide et/ou équivalent” fourni dans l’audit le plus récent pour deux périodes :

  • la semaine avant les rachats à hauteur de 9 milliards de dollar (5 mai 2022);
  • la période juste après ce rachat massif (18 mai 2022).

Nous avons également supposé que les rachats ont été effectués au moyen de transferts d’argent liquide (“cash”, 3 milliards de dollars avec 1 milliard de réserve de liquidité) et des “money market funds”, des fonds communs de placement en instruments du marché monétaire, qui sont des fonds d’investissement américains qui se concentrent sur des instruments liquides (6 milliards de dollars).

Grâce à ces données nous avons pu générer un graphique qui représente le changement des réserves de liquidité avant et après la vague de rachats.

Changement des réserves liquides avant et après les rachats de 9 milliards de dollars
Changement des réserves liquides avant et après les rachats de 9 milliards de dollars

Le graphique indique clairement que les réserves de Tether Holdings Ltd pourraient presque être à sec. En cas de nouvelle vague de rachats, les prochains actifs à être utilisé seraient :

  • Des billets de trésorerie (“commercial papers”, des dettes à court terme octroyées par des entreprises) et des certificats de dépôt (des dépôts à court terme négociable octroyés par des institutions financières) : les billets de trésorerie et les certificats de dépôt affichent tous deux une maturité de 44 jours, et ne seraient donc pas immédiatement utilisables.
  • Des “US T-Bills” (les “US Treasury bills” ont une maturité de moins de 120 jours) : nous ne connaissons pas la maturité de ces obligations, mais pouvons cependant affirmer avec plus ou moins de certitude qu’il ne représentent pas une liquidité rapidement et facilement disponible. De plus, le seul moyen de convertir ces obligations en argent liquide est de les vendre sur le marché public. Au vu des modifications de taux d’intérêt effectuées par la “Federal Reserve” (banque centrale des USA), ces obligations ont certainement perdu de la valeur.

Scénario de crise

Tether Holdings Ltd a survécu à cette vague de rachats à hauteur de 9 milliards de dollars, et ce, même si cela a amenuisé ses réserves. La réelle question est désormais la suivante : la société Tether Holdings Ltd peut-elle encaisser un nouveau choc ? Si oui, quelles en seraient les conséquences pour les détenteurs de USDT ?

Si un tel évènement devait se produire, nous pensons que la société pourrait réagir de deux façons :

Avec rapidité

Tether Holdings Ltd s’engagerait à mener à bien toutes les demandes de rachat en vendant ses actifs liquides (nous le rappelons, pas aussi liquides que l’argent liquide lui-même). Une partie de ces actifs pourraient être vendus à bas prix. En conséquence, les réserves de la société en dollars US seraient inférieures à la quantité de USDT auparavant émise.

Ensuite, les détenteurs de USDT s’inquiètent, et perdent éventuellement confiance en Tether Holdings Ltd, ce qui conduit alors à plus de rachats. Dans cette situation, la société pourrait alors retirer le USDT du marché (en l’achetant en-deçà de la parité) en liquidant ainsi rapidement ses réserves, même en cas de perte, lorsque cela est requis. Ce scénario serait acceptable pour autant que le USDT soit échangé à des prix suffisamment bas.

Finalement, les USDT restants finissent par être à nouveau complètement assurés par les réserves, et la parité est réintroduite.

Avec patience

Face à un rachat massif, Tether Holdings Ltd décide de poser une limite quotidienne au rachat de USDT, voire de mettre un terme aux rachats pour cause de problèmes de liquidité. Les investisseurs paniquent (la société pourrait mentir sur l’état de ses réserves) et se débarrassent de leurs USDT sur le marché secondaire (par exemple, les plateformes d’échange de cryptoactifs). Le USDT perd alors son indexation.

Puisque, en théorie, le USDT est totalement assuré par des collatéraux, les arbitragistes ont alors un intérêt à l’acheter au prix réduit sur le marché, avant d’attendre que les rachats soient réactivés pour empocher la différence de prix. Tether Holdings Ltd pourrait également intervenir et racheter des USDT pour un prix bas tout en liquidant ses réserves pour assurer les rachats à venir.

Dans ces deux scénarios, il est clair que ceux qui ont accès à la valeur au prix du marché des réserves de USDT peuvent réaliser un arbitrage. Les seuls personnes qui disposent d’un tel accès sont les membres de Tether Holdings Ltd et ils disposent donc d'un avantage injuste.

Quelles sont les améliorations prévues ?

Maintenant que nous avons bien analysé les risques liés au USDT, il est juste de se concentrer sur certains aspects positifs, puisque le stablecoin semble bénéficier de bonnes nouvelles ces derniers temps.

Renforcement des réserves 

D’après les communications de Tether Holdings Ltd, l’entreprise cherche à renforcer la solidité de ses réserves. Plus spécifiquement, elle veut diminuer le nombre de billets de trésorerie (“commercial papers”) et augmenter le nombre de “US T-Bills” ainsi que de “money market funds” dans ces réserves.

La valeur des billets de trésorerie a été réduite à 20 milliards  de dollars d’un trimestre à l’autre (elle était de 24 milliards de dollars). De plus, le classement moyen des billets de trésorerie et des certificats de dépôt est passé de A2 à A1 (qui est le meilleur classement atteignable).

La valeur des prêts sécurisés a également diminué de 1 milliard de dollars.

Nouvelles lois potentielles concernant les stablecoins

Même si la volatilité causée par le crash du UST et le “depeg” temporaire du USDT est, il faut le dire, très désagréable, nous espérons qu’elle aura au moins pour point positif de pousser les régulateurs à réagir et proposer des règles concernant les stablecoins.

Sans l’intervention des régulateurs, nous pourrions à nouveau assister à un fiasco du même type que le crash du UST/LUNA. Cette foi-ci cependant, cela pourrait concerner un stablecoin censé être soutenu par de réelles réserves de dollars.

Ce qu’il faut retenir

En écrivant cet article, nous avons fait de notre mieux pour vous présenter les risques associés au USDT. Veuillez toutefois prendre en compte que, en ayant uniquement accès au rapport d’audit superficiel de Tether Holdings Ltd, il est impossible de déterminer avec précision la liquidité du USDT et sa capacité à supporter une nouvelle période de rachats.

Cependant, d’après notre analyse, nous pouvons affirmer que les réserves en argent liquide et en actifs similaires de Tether Holdings Ltd pourraient avoir été mises à mal par suite de la vague de rachats de 9 milliards de dollars. Ceci constitue un élément plutôt inquiétant, puisqu’une perte d’indexation pour le USDT (sur une période prolongée) pourrait avoir des conséquences désastreuses sur le marché des cryptomonnaies. En effet, le USDT est utilisé comme cryptomonnaie de base sur certaines des plateformes d’échange les plus importantes (nous pensons par exemple à Binance). Une perte d’indexation diminuerait également la confiance des investisseurs, qui n’auraient aucune utilité à avoir recours à un stablecoin qui ne serait plus stable.

Comment alors se prémunir des risques ? Nous vous conseillons ceci :

  • Préparez-vous à une éventuelle volatilité : le sentiment de marché pour le USDT est très loin d’être positif, et son indexation au dollar US n’est pas entièrement confirmée. Vous devez donc vous attendre à une certaine volatilité. 
  • Pensez à convertir vos USDT en USDC : les investisseurs qui ne sont pas prêts à risquer de subir une perte d’indexation, fût-elle temporaire, ne devrait pas se concentrer sur le USDT et il serait plus convenable pour eux de disposer d’autres stablecoins plus fiables, tels que le USDC, sur le court terme. Les investisseurs amateurs de risques peuvent quant à eux continuer à bénéficier des APY supérieures du USDT.

Conclusion

Nous espérons, aux côtés de l’ensemble des amateurs de cryptoactifs, que l’indexation du USDT sera rétablie et que la société Tether Holdings Ltd sera plus transparente sur l’état de ses réserves. Si cela venait à se produire, alors, le USDT redeviendrait un choix sûr pour les investisseurs.

Si cela ne survient pas, et que le USDT cause un choc systémique conséquent, alors les régulateurs interviendront très certainement. Ceci serait bénéfique pour l’ensemble du marché des cryptomonnaies.

À l'heure actuelle, il convient d’être patient et d’observer ce qui se produira.

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